中国市场的结构转变：高频交易的前景

高频交易席卷全球，而亚洲也不例外。高频交易所面对的挑战，以及为市场带来的优势，经已广为外界讨论。在本文中，Chi-X Global 亚太区首席执行官Ronald Gould将集中分析高频交易在充满机遇的中国市场的发展前景。

一般而言，市场结构的发展必须配合三个因素。首先，一个容许转变和鼓励创新的合适规管环境。其次是交易场所技术，这项因素普遍与市场拥有多于一个交易场所有关。虽然交易技术的供应情况正在改善，但若说各地市场在这方面拥有相同的水平，将是错误的假设。最后，必须提供一个由使用者主导的环境，为市场转变带来支持，并积极推动业界创新。亚洲各个市场都在不同程度上出现这些因素，部份市场提倡转变，也有其它市场在勉力顽抗。目前，亚洲大部份地区的市场转变进程处于犹豫阶段，因为大都在静待其它市场率先转变。根据我们的经验，日本、新加坡和澳大利亚乐于领导转变，其它市场则取态审慎或反对转变。
若审视亚洲各个市场的架构，便会发现部份市场的情况相对模糊。中国是其中一个最引人入胜和令人费解的市场。它具备庞大的发展潜力，能够吸引投资者的兴趣，并且明显乐于创新和转变。不过，外界对中国的规划和目标通常了解不多。由于中国对投资者的重要性不断上升，增加市场转变的透明度必然有所助益，而这正是本文的目标。首先，我们不妨描述当前的市场状况，以确立起步的基础。
根据国际证券交易所联会于2009年底发表的数字，以总市值计算，中国现为全球第二大股市。然而，由于国家和企业持有大量的股权，故公众流通量偏低。市场交投以个人投资者主；现时，中国的活跃账户数目超过5,000万个，并且与日俱增。机构投资仍处于发展初阶，但共同基金正急速增长，交易所买卖基金也是主要的增长领域。由于中国不少大型公司在往属于国营企业，股权仍相当集中，导致机构投资者的交易周转率偏低。虽然上海设有大宗交易设施，但至今尚未普及，而且若要吸引更
多投资者参与，便须把系统升级。上海证券交易所的新一代交易系统在2009年12月启动。该系统购自德国证券交易，并由埃森哲公司应因不同的市场状况，经过数年时间改编而成。上海投资者没有深入审视系统延迟的问题，但他们也并非毫不介意。当前问题在于：到底中国是否处于转变的拐点，在追求创新本能的推动下，令市场渐趋开放。现在，让我们分析有关证据。
首先，从规管开始谈起。中国证券监督管理委员会（中国证监会）一直表明，有意通过创新和转变，藉以提升中国市场在国家经济所担当的角色，并强化与国际投资者的相互参与。中国证监会鼓励开发新的交易场所和衍生工具产品，也批准扩大合格境外机构投资者（QFII）和合格境内机构投资者（QDII）计划，和容许开展融资和融券交易。这些改变总总显示中国证监会在朝着正确的方向发展，但当其它地区在积极解决常见的股票交易问题，为市场架构带来主要的转变时，中国证监会至今尚未明确表达其意愿。从外国投资者的角度而言，中国市场在外汇和交易性质方面仍充满限制。合格境外机构投资者计划的规模和灵活性都未达到转折点，因此目前的资金流动情况仍相对未受到限制。当情况配合内部需要时，这个转折点或会出现但这个日子尚未来到。现时，中国缺乏市场架构以推动发展多边交易设施的平台，而且不论营办人身份，交易所以外的交易场所概念尚未建立基础。中国需要长期努力，鼓励这方面的创新发展，而目前仍处于起步阶段。合格境外机构投资者计划的持股期为三个月，显然不利高频交易的发展，但市场正就有关转变进行积极的讨论。由于高频交易有助改善机构投资者的流动性，而随着机构投资者在中国市场渐趋重要，当高频交易作为市场庄家的角色获得较高评价时，便可能为转变提供决定性因素。
正如我在上文指出，帮助吸引高频交易的第二个市场架构转变因素乃由技术主导，而这方面也朝着正确的方向发展。经纪商的技术运用渐趋成熟，当中以大型外国投资银行所成立的合伙企业明显领先。主要交易所正致力应付技术转变带来的挑战：上海和深圳证交所正谨慎审视多个选择，但它们至今未就日后的发展作出明确的决定。受个人投资者的市场位置影响，中国的市场架构对新技术构成一些特别的障碍。若能在主要交易所开发更多以机构投资者为本的交易平台，应可巧妙避开这些技术挑战，但结果仍是未知之数。不过，目前已有精英士处理有关问题，相信在不久的将来，以技术推动市场架构转变不会再成为限制。
我认为推动转变的最后一个因素在于使用者的需求，包括经纪商和最终投资者。这是整体大局中最值得注意的部份，因为机构投资活动尚未主导中国市场，而个人投资者的动机不足。中国市场的流动性存在高度变数，而暂时到目前为止，机构投资者的大宗交易规模确实不大。对机构投资者的下单来说，市场的流动性必须提高，而高频交易的参与将可带来帮助，并应与新式和延迟程度较低的技术同时推行。若中国本土市场的参与者逐渐冒起，便能推动中国的高频交易活动踏出起步点，但现时的市场环境未能刺激有关发展。在当前而言，若高频交易投资者期望能为日后的中国市场营造活跃的环境，便须试验不同战略，以测试它们在各个市场架构环境的运作情况。不过，目前的合格境外机构投资者规例所实施的限制，令以上的试验面对巨大的挑战。随着中国机构投资者日渐重要，加上市场对进一步吸纳外国流动资金的需求增加，我们定能找到把握机遇的良方，或许可望为高频交易公司开拓光明的前景。可是，暂时来说，我们仍须静观其变。